2020年10月9日，分享投资及群蜂社已投企业洪恩教育正式登陆纽约证券交易所，股票代码“IH.N”，成为今年来第一个在美上市的中概教育公司，上市当日收盘价为16美元/ADS，上市大涨33.33%。

本文的作者曾宇帆，参与了洪恩教育项目投前评估和尽调的项目经理。通过本文讲解其投资逻辑，对项目进行第一次复盘。

洪恩教育（iHuman Inc.）是一家致力于让快乐伴随学习的旅程，让每个孩子享受学习乐趣的全国领先儿童娱教公司，核心教育理念是寓教于乐。它提供创新及高品质全方位的产品和服务，覆盖个人用户、机构用户、学校及家庭教育需求和线上及线下教育场景。洪恩教育互动式自主学习App包括洪恩识字、洪恩儿童英语、洪恩拼音拼读、洪恩数学、洪恩双语绘本及洪恩故事等；纸质及电子版学习材料和智能学习设备覆盖多个学科，包括文学及阅读、英语、数学及逻辑思维、国学、音乐及绘画等。洪恩教育充分利用先进的游戏引擎、人工智能驱动语音引擎及3D技术设计教育产品，为孩子们提供独特的互动体验并寓教于乐。

洪恩教育产品示意图

_{图片来源：洪恩教育招股说明书}

Part 1 投资逻辑

我们选择投资洪恩教育，主要是基于两个的逻辑：

1) 坚定拥抱在线教育和寓教于乐式教育的发展趋势；

2) 投资拥有强大产品力的教育公司。

1）坚定拥抱在线教育和寓教于乐式教育的发展趋势

从宏观上，我们认为教育的目的既是为了孩子的健康成长，同时也是为祖国的未来输送人才，因为人才是国家未来的根本，只有国家强，才能有万家乐。面向未来，我们认为人才的培养方法会逐渐从应试填鸭式改为素质教育式，主要为了培养下一代孩子的创造能力、学习能力和综合运用知识能力等。同时，未来的知识宽度和信息变化速度必然会超过今天，因此孩子的学习也将趋于多元化，则对学习效率的要求也必然会更高。相应的，由于线上信息传播的便捷性和低边际成本能为教育提供更高的效率和惠及更多的孩子，因此我们认为在线教育是未来的趋势，它不会取代线下教育和感情沟通，但会形成很好的互补。同时，我们认为孩子，尤其是小学阶段，其天性就是喜欢玩，学习应该是建立在快乐的基础上，培养的是孩子学习的动力和方法，而非单单是技巧。因此，我们相信，寓教于乐是最好的教育方式。所以，我们看好洪恩教育的在线教育+寓教于乐式教育的发展趋势。

实际数据也证实了我们之前的判断，中国在线教育和儿童娱教的市场规模在近年来高速增长，尤其是2020年新冠疫情的影响下，预期未来五年仍将保持高速增长。据Frost&Sullivan统计，2015-2019年间，中国儿童娱教产品市场收入规模由99亿增至369亿元人民币，年复合增长率达38.9%，2024年有望进一步增长到1301亿元人民币，年复合增长率为28.7%。

中国儿童娱教市场规模

_{数据来源：Frost & Sullivan}

2）投资拥有强大产品力的教育公司

对于教育行业，我们认为拥有强大产品力的教育公司才有可能创造出长期价值。因为教育是一个高成本的生意，对家长来说孩子的成长学习时光一旦投入是难以追回的，所以家长一般都会倾向选择有品牌或身边朋友推荐的教育产品，因此品牌和口碑对教育行业极为重要，而品牌和口碑的底层逻辑是教育产品的质量。所以，赛道判断的前提下，我们选择投资能做出优秀产品的教育公司。

洪恩教育的复合团队基因和匠心精神奠定了其打造优秀产品的能力。洪恩教育既继承了“老洪恩”的教育经验，又背靠着完美世界，融合了教育和游戏娱乐基因，所以能开发出极为精良的游戏化教育产品，引导孩子自驱动学习。洪恩教育的前身“老洪恩”可以追溯到1996年，是洪恩教育的大股东池宇峰创立，至今拥有20余年的儿童教育和教研经验；同时，池宇峰还是A股知名游戏娱乐上市公司完美世界的创始人，所以洪恩教育在发展的过程中，除了参考了老洪恩多年的教研积累，还借鉴了许多完美世界先进的游戏设计和运营经验来打磨产品，更好地激发孩子的学习兴趣。洪恩教育的产品，在打磨知识点的基础上，充分利用先进的游戏引擎、人工智能驱动语音引擎及3D技术设计教育产品，为孩子打造出优质和独特的寓教于乐教育产品。

同时，洪恩教育在运营方面也在不断地打磨产品，搭建了大数据平台，实时精确追踪用户行为，构建用户画像体系，以数据反馈来科学地驱动产品优化迭代，淘汰劣质内容，沉淀优质内容，精细化运营，保证用户体验，树立精品内容的品牌形象

未来，随着产品内容、经验和技术的积累，洪恩教育将来能以更低成本和更快地速度来开发迭代新的教育APP以供孩子学习，具备很强的延展性，比如从洪恩识字延伸到新推出的洪恩拼音。洪恩教育在产品线和用户规模扩大的同时，获客成本和研发成本会进一步摊薄，将会建立起强大的壁垒和为用户创造更高的价值。

Part 2 发展概况

洪恩教育在近年取得了快速的发展。根据Frost & Sullivan统计，2020年上半年，洪恩教育的付费用户数和月活（MAU）在儿童线上娱教产品中均排第一。 根据洪恩教育招股说明书，2018年和2019年洪恩教育MAU分别达到140万和370万，付费用户也从50万增长到130万。2020年上半年受疫情影响，在线业务高速发展，Q2的MAU上升至1030万，付费用户也达140万，超过2019年整年水平。

洪恩教育MAU及付费用户数据

_{图片来源：洪恩教育招股说明书}

经营业绩方面，洪恩教育2018和2019年分别实现营收1.32亿元和2.19亿元。2019年的线上学习服务收入1.07亿元，较2018年的2201万元翻了近五倍。2020上半年实现营收1.85亿元，其中1.52亿元归功于线上学习业务，同比增长269%。

营收的高速增长，带来利润端的改善，2020年上半年已实现盈利500万元。据招股书披露，2018年、2019年公司净利润分别为-1760万元、-2.76亿元、564万元。其中2019年大幅亏损主要由于公司实施了股权激励政策（非现金支出），费用达到2.71亿元，因此经调整后（Non-GAAP 调整，剔除股权激励影响）当期亏损应为-500万元。

洪恩教育于2018年才开始商业化，其线上本身产品的可复制性极强，不依赖老师，而是通过游戏化的设计，引导孩子自驱动学习。因此，只要洪恩教育的规模不断扩大，随着单位成本的摊薄，盈利也会随之增长。

洪恩教育利润情况

_{数据来源：洪恩教育招股说明书}

另外，洪恩教育线上产品中，部分是提供有时效的产品服务，例如一年有效期的识字会员，则收入是在一年内平均确认的。因此，洪恩教育会产生递延确认的收入，同时现金流情况要远比利润情况要好。公司2019年经营现金流为正的4263万，而2020年上半年则为8438万。

洪恩教育现金流情况

_{数据来源：洪恩教育招股说明书}

Part 3 为什么选择纽交所上市

洪恩教育IPO地点选择了纽约证券交易所。纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE），简称纽交所，创立于1792年，是美国三大交易所之一，而其他两个交易所分别是美国证券交易所(AMEX)和纳斯达克证券交易所（NASDAQ）。总体来说，纽交所的管理更为严格，上市标准也更高，而作为世界性的证券交易场所，纽交所也接受外国公司挂牌上市，上市条件较美国国内公司更为严格。

洪恩教育登陆NYSE

纽交所（NYSE）是三大交易所中，上市公司总市值最大的交易所。根据万得数据统计，截止到2020年10月8日，纽交所（NYSE）的上市公司数为1995家，总市值295,908亿美元，占美股三大交易所总市值的59.39%。

_{数据来源：Wind，2020年10月8日}

对国内教育公司来说，海外IPO是首选，故洪恩选择了纽交所上市。就NYSE而言，上市的中概教育公司就包括：好未来，新东方，跟谁学，朴新教育，精锐教育，流利说，红黄蓝和有道等。国内教育公司偏向海外上市主要原因有以下两个方面：

一方面，教育企业在海外上市效率更高。从上市门槛来看，我国内地资本市场的上市标准都较为严格，造成一些规模或盈利未达到要求但具有一定发展潜力的企业无法上市。从审核过程看，内地资本市场上市流程相对繁复、效率较低。企业在内地上市要经过上市辅导、申报材料、上发审会等步骤，还需排队等候。而在海外上市则不需要经过上市辅导，只要符合当地证交所的上市标准即可。时间上说，A股市场IPO需时短则一年，长则三年及以上；而在美股上市一般仅需9-14个月。2018年，港股教育企业从交表到上市平均需要172天。相比之下，我国A股市场的上市效率并不占优势。

另一方面，历史法规原因，以往民办教育培训机构很难通过A股上市。2003版《民办教育促进法》规定，“民办教育事业属于公益性事业”，“不得向社会公开募集资金”。《教育法》也否定了民办教育培训机构在法律上的营利性。而这一非营利性规定与企业追求营利的特点相悖。2016年以前，我国很多民办教育培训机构在民政部门登记的非企业法人，不具备上市主体，无法融资及上市，所以很多民营教育都以公司形式进行工商注册，海外上市。目前，虽然2016年新修的《民办教育促进法》规定要将非营利性民办教育和营利性民办教育区别开来，同时也不再禁止民办学校向社会募集资金，但谨慎起见，很多教育公司还是选择海外上市。

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