本文作者：群蜂社投资经理 曾宇帆，曾任职于国际四大会计师事务所。点击作者头像可进一步了解作者。转载请联系微信号：qunfengshe。

瑞幸在最近的风头可谓一时无他，B+轮融资后估值已经达到了29亿美元，约194亿元人民币，并且向SEC提交IPO申请等。我对瑞幸咖啡充满好奇，一方面最近拜读了瑞幸咖啡CMO杨飞所著的《流量池》；另一方面，我也实在想不明白，成立2年的瑞幸咖啡凭什么值200亿？定性的分析已经太多太多，但总觉得隔靴搔痒，而我更愿意扒开瑞幸咖啡的招股书，拿实实在在的数据分析问题。因此，本文以招股书为核心，主要关注以下四个问题：

• 瑞幸叙述了一个怎样的故事？经营数据怎样？
• 瑞幸亏损原因？原材料及边际成本是多少?固定成本是多少？
• 瑞幸咖啡的故事成真了能赚多少钱？
• 瑞幸值不值得投资？

Part 1 瑞幸叙述了一个怎样的故事？

瑞幸的故事逻辑：

中国咖啡市场潜力大，渗透率低，现在最TOP的咖啡店咖啡售价过高，均价都超过了30元，而且不方便。

因此呢，瑞幸咖啡就有机会了，瑞幸提供价格相对较低且质量有保证的咖啡以及小吃，主要在写字楼的下面开个快取店（pick-up stores）；用户楼上下单，楼下取，方便并且节省租金成本和快递费；最后瑞幸乘着咖啡渗透率上升的东风，将规模和利润做大做强。

2018年瑞幸的实际经营情况如何？

_{图1：瑞幸经营数据}

• 主打快取店（Pick-up stores）的形式。快取店（Pick-up stores）就是写字楼里的小门店，90%的门店都是以这种形式开展的。截至2019.3.31，瑞幸共开有门店2,370间，其中Pick-up stores 2,163间，占了90%；
• 2018年现磨咖啡（Freshly brewed drinks）销量：7,150万杯。招股书给出了2018年每个季度的平均月咖啡销量，因此能看出全年的销量；
• 2018年小吃&果汁（Other products）销量：1,818万份。同上，据招股书信息得出；
• 单店单月销量：6,000杯咖啡，2,000份小吃。瑞幸在快速开店，新开门店会有一定的爬坡期，我们以表现最好的季度来衡量平均单店月销量。按照一个月22天工作日，一家店平均一天卖270杯左右；
• 外卖占比下降至27.7%。根据招股书，外卖占瑞幸咖啡的比例已从2018Q1的61.7%下降到2019Q1的27.7%；

瑞幸的经营数据正如其叙述的故事一样，主打快取店的形式，而且外卖占比在逐渐下降。但是，瑞幸讲述的故事虽好，究竟实际的财务情况怎么样？

Part 2 瑞幸的财务情况

该部分主要从3个角度分析瑞幸的财务情况：

• 瑞幸巨亏的原因？
• 原材料成本和边际成本是多少?
• 固定成本是多少？

瑞幸巨亏的原因？

_{图2：瑞幸财务数据摘要}

从上图可以看出，2018年，瑞幸咖啡收入8.4亿元，营运亏损16亿，可以称得上巨亏，那么，巨亏的原因是什么？在我看来，主要有两个：

1）收入不足，补贴严重

_{图3：瑞幸2018年收入}

2018年咖啡（Freshly brewed drinks）收入6.49亿元，全年咖啡销量7,150万杯，平均每杯咖啡不含增值税售价9.1元；对消费者来说，算上增值税，我们平均每人花10.3元就能买一杯瑞幸咖啡，实乃消费者的福利，当然，对企业来说就是大出血了。

2018年小吃&果汁（Other products）收入1.36亿元，平均每份小吃&果汁不含增值税售价7.5元，到消费者手里的价格大概在8.5元。

因此，咖啡售价过低，收入不足，是导致巨额亏损的一个重要原因。

2）销售费用极高，大额的广告以及外卖配送费支出

_{图4：瑞幸2018年销售费用}

销售费用高是因为首杯免费导致的吗？不是。关于首杯免费，瑞幸2018年花了1.3亿元请新用户喝一杯咖啡，但这还不是销售费用的最大头。

广告费（Advertising expense）和配送费（Delivery expense）才是销售费用的大头。

广告费（Advertising expense），主要就是线上LBS等广告费以及线下的电梯广告，2018年花了3.6亿元。

另外就是配送费（Delivery expense），2018年一共花了2.4亿元到配送费上。根据其他资料，瑞幸咖啡的配送是和顺丰合作的，每单配送成本在7~8元之间。

以上两个原因，导致了瑞星咖啡的巨亏。因此，未来瑞幸要盈利，必须要提升产品价格并且控制和降低销售费用。

瑞幸原材料和边际成本之谜：一杯咖啡的成本到底是多少？

_{图5：瑞幸2018年成本}

瑞幸制作一杯咖啡的原材料成本和边际成本到底是多少？如果不懂财务的人一下是看不出来的，这要结合成本的销售费用一起看。

为什么要看销售费用？因为小蓝杯请你喝的第一杯咖啡是完全免费赠送的，所消耗的原材料成本会记入到销售费用（Free productpromotion expenses），具体见图4。

因此，以2018年为例，瑞幸销售咖啡（Freshly brewed drinks）销量7,150万杯（包含送出去的咖啡数量），成本（不包含送出去的）中咖啡原材料成本为2.9亿元，销售费用中首杯免费咖啡的成本为1.3亿元，合计4.3亿元，算下来，你喝的一杯瑞幸咖啡，真正的原材料成本平均是5.9元。

如果计算瑞幸咖啡的边际成本（每制作一杯小蓝杯的变动成本），还要考虑包装费（Low value consumables） 4200万和材料储存费（Storage fees ）3200万中的一部分。我们按咖啡和小吃的销售量分配一下Storage fees 和Low value consumables中归属于咖啡的成本，折算出来后，瑞幸一杯咖啡的边际成本（含原材料和包装）在6.73元人民币。

瑞幸的固定成本是多少？

_{图6：瑞幸2018年固定成本}

固定成本主要包括门店的房租，员工的工资以及设备的折旧费等。

Store rental and other operating costs主要是门店房租以及员工工资等，2018年为5.76亿元，无论咖啡卖出多少杯，这部分成本支出都是固定的。

Depreciation expenses主要是设备的折旧，2018年成本约1.06亿元。瑞幸咖啡快取店一般配置为两台咖啡机（瑞士的Schaerer和Franke）、开水机、滴滤机、冰箱、咖啡桌椅、以及一个咖啡柜台。网上有资料称成本约30万元，这部分也是固定成本，按设备使用寿命折旧。

那么，瑞幸咖啡一年的固定成本就是5.76亿元+1.06亿元吗？不是。因为2018年瑞幸咖啡大量开新店，因此很多新店的固定成本计算是不足一年的。实际要更高。

好在，招股说明说明书列出了2018年每一季度瑞幸咖啡的开店数量，这样我们就能估算出一年大概的固定成本。2018Q1门店数为290间，Q2增加了334间，Q3增加了565间，最后2018Q4增加了884间。我们可以根据门店增加数大致推算全年固定成本。举个例子，从全年来看，只有290间店铺4个季度都折旧了，334间店只折旧3个季度，那么我们就可以推算出，如果这334间店也折旧了4个季度，会带来多大的固定成本增加。

经过推算，全年固定成本=门店房租以及员工工资全年约11.44亿元+设备折旧2.12亿=13.56亿元，平均每间店的固定成本一年为65.4万。

Part 3 瑞幸咖啡的故事成真能赚多少钱？

通过上面的分析，咖啡店的盈利模式其实很简单：

• 一杯杯咖啡的销售，构成了营收；
• 生产一杯杯咖啡需要用的咖啡豆、奶以及包装等，则是构成了边际变动成本；
• 咖啡店的店租、店铺员工等按月支付的费用和设备折旧，构成了固定成本；
• 收入减去上述两项成本后就是毛利；
• 毛利再扣除销售费用、总部的管理费用和财务开支，大体就是税前净利润。

我分析的方法是以2018年2,073间店铺的财务数据为基础，看看如果瑞幸咖啡的故事成真的情况下，瑞幸咖啡能盈利多少？具体分两步：

1） 单店预测

假设：

1）假设咖啡平均零售价格从10.3元上升的23元，小吃&果汁从8.5元上升到13元；

2）假设价格上升月销售量依然维持现在的规模。价格上升带来的负面影响与渗透率增加等因素抵消。根据招股书，现在瑞幸咖啡单店平均月销售量为6,000杯咖啡，2000份小吃&果汁，我认为即使未来市场成熟了，可能也就在大致的水平，在这么强的补贴政策下，需求被激发的已经比较充分了。

_单店预测

单店预测结果：单店月收入约14万，边际成本约5.3万。

2）整体预测

将单店的数据放到整体财务模型里，看看瑞幸咖啡的盈利情况

预测结果：即使假设咖啡平均售价大幅上升到23元，销售量还不受影响，销售费用大幅下降的情况下，2,073间门店一年仅能赚取3,500万的净利润。

_{2,073间门店盈利预测}

以上我是依据现有的数据做的一个预测，我认为假设已经颇为激进了。如果你认为情况比我预测的更为保守，则税后净利润会更低。

如果我去尽调，我会观察瑞幸在一线城市做得比较成熟的店是怎么一个销售量，因为很多一线城市年轻人其实对咖啡早已熟知并养成了习惯，渗透率已经够高了，看看他们用完折扣券后，用真实价格购买瑞幸咖啡消费力度到底如何，购买量是多少，就能有一个基本的判断。

Part 4 瑞幸咖啡值不值得投资？

2019年4月，瑞幸咖啡完成了B+轮融资，投后估值29亿美元，以6.7的汇率来看，约194亿元的估值。瑞幸现在只是提交了IPO申请，因此还未有实际市场价格，我们就以最近一轮，194亿估值来看，瑞幸咖啡到底值不值得投资？

我的观点是，万分不值。

按照前面的预测，假设：

• 瑞幸抬价到23元，然后销售量依然坚挺；
• 瑞幸能大幅削减销售费用，销售量依然维持；
• 瑞幸资金足够撑到自我造血的那天，不发生其他意外；
• ……

假设以上瑞幸都做到后，好，2,073间门店盈利也仅有3500万；然后，门店扩张5倍，去到10,000间，是星巴克的3倍，盈利也只有1.75亿。

面对194亿的估值，开玩笑吗这是？盈利若只有1.75亿，就算每年全部利润分红，都要分110年才能将投资成本收回。

当然，你也可以说，我低估了盈利水平，你觉得还能更高，没问题。

我直接假设，2,073间门店盈利不是3500万，而是1个亿，10,000间门店，盈利是5个亿！

参考星巴克31倍PE，我们用35倍PE衡量瑞幸，盈利5个亿则估值为175亿，比现在的估值还要低！

即使我们不考虑这个PE的合理性，也不考虑瑞幸资金是否足够开到10,000间门店，我们都知道资金是有时间成本的，以瑞幸的风险，投资者要求回报率最低也要20%。

按20%的要求回报率，即使4年后真的实现了5亿盈利，175亿的估值，折现到现在也仅85亿。

用现在200亿的估值倒推业绩，如果咖啡平均售价提升到25.5元，销售量不变，4年开10,000间店，管理+销售费用占收入比小于25%，35倍PE，这样才勉强值200亿。这个实现的可能性就见仁见智了，但是即使实现了，回报率也只有年化20%。

结语：瑞幸咖啡凭什么估值近200亿？除了信仰，我找不到其他更好的理由。

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